平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(ji选择复句例子十个，选择复句例子5个é)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然选择复句例子十个，选择复句例子5个在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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